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    在香港二次上市的百度,似乎仍然处于低估状态

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    • 终于,百度也要在香港二次上市了。3月22日,配售结果已经公布:在252港元的发行价下,公开发售部分取得了112倍的超额认购,实在令人印象深刻——要知道,备受投资者宠爱的B站,迄今也只取得了57倍的超额认购。仅仅半年之前,百度还是一家被资本市场几乎遗忘的公司,在媒体上也找不到多少报道;现在一切都变了。

      此时此刻,百度是被高估了还是被低估了?资本市场有没有充分认识到它的价值?要回答上述问题,我们首先需要看数字。先看看分析师对百度2021年业绩的一致预期:

      营业收入1267亿人民币,预计同比增长18%;

      Non-GAAP净利润236亿人民币,预计同比增长7%。

      以上数字尚不含收购YY带来的潜在收入和利润。

      在我看来,上述营业收入预期是大致公允的,但是净利润预期稍嫌保守。市场大概是认为,百度会在自动驾驶、汽车和云计算领域加大投入,所以利润增速会落后于收入。我个人认为,如果爱奇艺扭亏幅度稍大一些,或者广告主需求复苏稍快一些,那么百度取得10-15%的扣非净利润增长是有可能的;这也要看公司的经营策略。

      无论如何,按照市场一致预期,百度目前的市值相当于4.6倍2021年P/S,或者24倍2021年扣非P/E。这些数字大致处于百度历史估值的中位数附近,不算贵,也不算特别便宜。但是,与业内友商相比,百度就很便宜了——腾讯目前的2021年P/E为35倍,快手的2021年P/S竟然达到了16倍,B站的P/S也达到了13倍(后两者没有P/E,因为还将继续亏损)。经过最近一年多的中概互联网行业集体狂欢,百度仍然是最便宜的互联网公司之一。

      如果我们换用更精细的算法,那么百度就更便宜了:

      截止2020年底,百度拥有大约870亿人民币的净现金及短期投资(已经扣除一切带息负债),大约相当于目前市值的15%。

      对于百度Apollo自动驾驶系统,分析师赋予的估值从40亿美元到150亿美元不等;在公布与吉利合作造车的消息之后,市场预期被大大提高了。考虑到“电动车三傻”的极高估值水平,赋予百度的汽车相关业务至少200亿美元的估值,应该不算过分。

      对于百度智能云业务,分析师赋予的估值从60亿美元到180亿美元不等。这块业务相当复杂,既包括与阿里云/腾讯云类似的To B公有云,也包括百度网盘这样的To C云服务,还包括智能家居。我个人很看好DuerOS,认为它具备成为“智能家居的安卓系统”的潜力。就算保守估计,这些业务加起来的价值也应该超过100亿美元。

      我们还需要将爱奇艺分开考虑。目前,市场预期爱奇艺的亏损在2021年只会小幅收窄。如果不考虑爱奇艺,百度核心业务在2021年的扣非净利润可能达到270-280亿人民币我们同时还需要扣除百度持有爱奇艺的市值。

      在香港二次上市的百度,似乎仍然处于低估状态

      经过上述计算,我们可以得出一个粗略的结论:市场予以“百度核心业务”,即不含汽车、智能云、爱奇艺和净现金的业务(也是目前所有赚钱的业务)的估值水平,仅仅相当于8-10倍的2020年扣非P/E。我的上述计算比较粗略,可能存在巨大的误差;但是,哪怕考虑到这些误差,“百度核心业务”的P/E仍然会非常低,相当于一些已经进入平稳阶段、不再增长的公司的估值。

      有人会争辩说:资本市场的估值是合理的,因为“百度核心业务”确实不会再增长了,今后不必再看这项业务了。资本市场似乎全盘接受了这个观点,最近半年关于百度的大部分研究都围绕着如何造车、DuerOS的发展、爱奇艺的扭亏前景,等等。我认为上述观点是错误的,因为虽然汽车和智能云更吸引眼球,但是“百度核心业务”的复苏势头也很明显。

      2017年以前,百度错过了很多机会,直接导致了它丧失PC互联网时代的霸主地位,市场已经总结的很清楚了:

      没有及时把焦点转移到移动APP上面;

      没有及时发展基于算法推荐的信息流媒体业务;

      忽视了自媒体和视频内容的发展潜力;

      因为移动APP时代的“信息孤岛化”,百度能搜到的内容变少了;

      没有及时响应游戏、电商、教育等新兴广告主的需求。

      上述错误,在过去三年中都得到了极大的纠正:

      现在,百度APP已经是国内MAU排名前十的头部APP;

      百度APP已经信息流化了,“有事搜一搜,没事看一看”成为新口号;

      发展百家号、好看视频,收购YY Live,从而补上了新媒体时代的门票;

      通过原生内容的丰富,以及入股知乎等其他内容平台,百度搜索引擎逐渐打破了信息孤岛化的趋势;

      经过三年多的转型,百度早已不再依赖医疗广告,取得了大批新兴行业预算。

      2020年,受到疫情的影响,广告主的预算普遍受到了巨大打击。在为数不多的预算当中,越来越多的部分还要分给短视频、直播带货。所以,百度的营业收入在这一年几乎没有增长。然而,2021年可能是另一个故事了:疫情终归会平息,中国乃至全球经济终归会走上复苏的轨道。经历了一年多的重挫,广告主需求的回升只是一个时间和程度的问题。所以我并不担心百度核心业务的财务表现。

      在新业务当中,市场争议最大的还是汽车。在过去一个多月内,“电动车三傻”均出现了40%以上的回撤,许多基金也对一切“造车新势力”予以清仓。汽车是一个资本密集型行业,现在蜂拥而入的玩家太多了。资深投资人或许会想起2010-13年,几乎所有公司都想做智能手机,最后绝大部分都被市场淘汰了;而汽车的复杂程度又远远胜过手机。

      我的观点是:百度造车这个行为不必要成功;进一步说,百度自身不必要成为一个主流汽车厂商。百度造车,与Google造手机一样,是出于竖立标杆产品的目的。经过八年的发展,百度Apollo自动驾驶系统已经成为全球运行时间最长、服务案例最多的智能汽车技术解决方案之一。问题在于,它的渗透率还是不够,还有大批车企在隔岸观火、半信半疑。要在自动驾驶这样的重大技术问题上说服主流车企,是一件非常困难的事情,即便苹果、谷歌这样的全球巨头也难以做到。

      在香港二次上市的百度,似乎仍然处于低估状态

      在这种情况下,百度造车就成为了一个总突破口,进可以攻,退可以守:

      • 如果百度设计开发的汽车能够取得巨大成功、成为市场主流品牌,那当然再好不过,或许能直接将自身收入与利润提升一个数量级。

      • 退一步讲,只要百度汽车能成为Apollo自动驾驶系统的标杆产品,吸引更多的车企采纳Apollo,那就算是成功了。

      在百度亲自下场造车之后,Apollo仍然是一个开放平台,欢迎第三方使用。这就像是当年谷歌进军手机业务:谷歌当然希望自己成为主流手机硬件厂商,但是只要能达到推广安卓系统的战略目的,这个决策是有价值的。或许,这也是资本市场最愿意看到的结果——不用承担整车市场的巨大风险和资本开支,而是通过软件授权和增值服务赚钱。

      过去一年,随着全球性的货币超发,以及优质资产的稀缺,资本市场养成了一种“只讲方向,不讲数字”的习惯。很多投资人不再做定量分析,只满足于简单的定性,甚至认为“新兴资产”可以无限提高估值,而“传统资产”不配享受任何估值。百度的股价变化就是上述思路的一个缩影:市场一直忽略了其核心业务竞争态势的改善,对于其智能汽车等新兴业务又处在大起大落的情绪之中。结果就是,不计其数的投资者仍然更乐意去买更昂贵、规模更小、盈利前景更不明朗的“新巨头”,反而觉得现在的百度不够有价值。

      如果一定要我做出选择,我认为一切市场情绪终究会回到理性,而资金面也不可能永远压过基本面。世上的事物皆存在不确定性,没有任何人能担保百度的智能汽车业务一定能成功,智能云业务一定能盈利,或者百度核心业务一定能恢复高速增长。但是,在权衡风险和收益之后,我仍然认为目前的百度具备较大的投资价值,而且明显比机构投资者热捧的那些高估值“新巨头”更大。

      就让我们在3月23日,百度二次上市敲钟之后,几个月乃至几年的时间里,去检验上述判断正确与否吧。

      -END-

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